Battere il mercato: la sfida continua

"Ferro Azzurro ama Anacott Acciaio". Nel film "Wall Street" questa affermazione criptica viene pronunciata dal rampante broker Bud Fox al telefono con un giornalista del Wall Street Chronicle, il quale provvede immediatamente a far circolare l'informazione. Si trattava di una frase in codice e stava a significare "acquistare le azioni della società Anacott Acciaio" per spingere ancor più al rialzo il prezzo delle azioni suddette, precedentemente acquistate dallo stesso Fox per conto di Gordon Gekko. In sostanza una speculazione basata su un'informazione carpita con metodi non convenzionali e fatta circolare ad arte per approfittare del rally del titolo.

L'operazione narrata nel film di Oliver Stone fa ovviamente riferimento a fatti e nomi di fantasia, ma nella sostanza ricalca situazioni reali e rappresenta uno dei sistemi per sfruttare le possibilità di guadagno offerte dal mercato azionario: approfittare di informazioni riservate. Come vedremo più avanti questo metodo ha un piccolo problema: è vietato dalla legge. Ma come mai alcuni individui scelgono la via dell'illegalità pur di gettarsi nella mischia della borsa? La risposta è semplice. Il mercato azionario è enorme come enormi sono i capitali che su di esso transitano. Di conseguenza sono potenzialmente enormi i guadagni che possono essere realizzati da parte di chi vi opera. Cerchiamo allora di capire meglio cos'è e come funziona la borsa.

Il nome "borsa", con cui normalmente ci si riferisce ai mercati azionari di tutto il mondo, pare abbia origini italiane. È necessario fare un passo indietro fino al quattordicesimo secolo per scoprire la storia della famiglia dei Della Borsa. Erano ricchi commercianti di Venezia che, a causa dell'instabilità delle principali piazze finanziarie italiche dell'epoca (Firenze e Venezia), decisero di trasferire i propri interessi sui mercati più stabili del Nord Europa. Fu così che i Della Borsa si trasferirono a Bruges, prendendo possesso di un palazzo antistante la piazza dove si ritrovavano i commercianti della zona.

La famiglia veneziana modificò il proprio cognome in Van der Burse e posizionò sul frontone del palazzo il proprio stemma, caratterizzato da tre borse. Fu così che la piazza dove si svolgevano le contrattazioni delle merci divenne la piazza della borsa o più semplicemente borsa. Successivamente il centro principale dei commerci si spostò ad Anversa e poi ad Amsterdam, dove oltre alle merci si negoziavano (primo caso al mondo) anche azioni di società, ma il nome "borsa" continuò a caratterizzare questi mercati.

Molto tempo è passato dagli albori dei mercati e oggi quelle che chiamiamo comunemente borse sono mercati azionari organizzati e gestiti da società-mercato. L'oggetto degli scambi sono le azioni, ovvero titoli al portatore rappresentativi di una quota del capitale di una società. Acquistando una azione si diventa in sostanza proprietari della società, si può partecipare alle assemblee con diritto di voto, si ha diritto a partecipare alla distribuzione degli utili sotto forma di dividendi: il tutto ovviamente su base pro-quota. Essere titolare di azioni presenta ovviamente anche degli aspetti negativi, primo tra tutti il rischio di fallimento dell'impresa.

In tale eventualità i soci azionisti sono chiamati ad adempiere alle obbligazioni assunte dalla società con la quota parte del capitale corrispondente alle azioni detenute. Non a caso si chiama anche "capitale di rischio" in contrapposizione alle altre fonti di finanziamento delle società. Un finanziatore che ha fatto credito all'impresa viene infatti tutelato in fase di liquidazione, quantomeno fino a quando attività e capitale sono sufficienti, mentre il socio azionista, apportatore di capitale di rischio, è il primo tra i finanziatori a vedere "aggredito" il proprio investimento.

Il fallimento è ovviamente il caso estremo nella vita di una società. Possono però esserci situazioni intermedie in cui un'impresa attraversa fasi di difficoltà acuta ma non tali da causarne il fallimento. In questi casi è possibile che i soci vengano chiamati a iniettare mezzi freschi tramite un'operazione chiamata aumento di capitale. Può infatti accadere che le perdite reiterate derivanti dall'attività di impresa vengano coperte mediante riduzione del capitale: questo è consentito dalla legge italiana a patto che il capitale non scenda al di sotto del limite minimo legale. Quando invece le perdite determinano una riduzione del capitale al di sotto del minimo, deve essere immediatamente varato un aumento per riportare il capitale all'interno dei limiti definiti dalla legge. Detto in parole povere: i soci devono versare nuovi denari.

Fin qui la descrizione di cosa viene scambiato sui mercati azionari. Ma come avviene nella pratica l'attività di negoziazione e chi sono gli attori coinvolti? Diciamo subito che un singolo investitore o risparmiatore non ha accesso diretto alla borsa. I mercati regolamentati prevedono infatti che solo gli intermediari finanziari possano essere ammessi alle negoziazioni. Nel caso della Borsa Italiana si tratta sostanzialmente di banche, imprese di investimento e SIM, che sta per Società di Intermediazione Mobiliare.

È prevista l'ammissione anche di società per azioni, società a responsabilità limitata o forma equivalente che negozino per conto proprio o negozino derivati su merci. Per tutti è previsto l’obbligo di avere una istituzione interna indipendente che controlli e revisioni le operazioni,  salvo esoneri in virtù della dimensione dell’operatore. Per accedere al trading l'investitore individuale o piccolo risparmiatore non deve fare altro che aprire un conto presso uno degli intermediari autorizzati e iniziare a inserire ordini pagando le relative commissioni di negoziazione.

Tornando allo spunto iniziale fornito da Wall Street di Oliver Stone, l'investitore potrebbe avviare la propria attività di compravendita di azioni utilizzando informazioni riservate. Ciò è vietato dalla legge, senza contare il fatto secondario che è tutt'altro che semplice procurarsi quel tipo di informazioni. All'investitore non resta altro che rimboccarsi le maniche e provare a realizzare profitti con il trading. Ma in che modo? Esistono tecniche legali che consentono di guadagnare in borsa? La risposta è complessa e, come vedremo, controversa.

Per cominciare partiamo dalle basi. Sui mercati azionari vengono scambiate azioni di società commerciali. Pertanto, non è una cattiva idea approfondire la conoscenza delle aziende e dei gruppi con titoli quotati.

Occorre procurarsi i bilanci dei passati esercizi e analizzarli a fondo. Scopriremo che i bilanci sono composti da un conto economico, uno stato patrimoniale, un rendiconto finanziario e una nota integrativa. Nel conto economico è riepilogato l'andamento della gestione tipica, ovvero costi e ricavi, quello della gestione finanziaria (ad es. gli interessi) e altre poste contabili come svalutazioni e rivalutazioni. Infine le imposte e il risultato netto finale, composto da utile o perdita di esercizio. Lo stato patrimoniale raccoglie e classifica l'insieme delle fonti di finanziamento della società  che compongono il passivo, ovvero debiti e capitale, e dove e come queste ultime vengono impiegate: l'attivo, ovvero immobilizzazioni circolante e crediti. Nel rendiconto finanziario sono riassunti i flussi di cassa, mentre nella nota integrativa sono spiegati i criteri di valutazione e dettagliate alcune voci di bilancio.

Una volta analizzati a fondo i bilanci della società l'investitore è entrato in possesso di informazioni importanti, ma relative al passato e ormai scontate. Queste devono costituire la base di partenza per compiere un'ulteriore passo in avanti, quello decisivo. Per operare in borsa e avere una possibilità di realizzare profitti è infatti necessario ragionare in prospettiva e rispondere alla seguente domanda: la società X riuscirà a migliorare le proprie performance economico-finanziarie? E, in caso di risposta affermativa, le azioni della società X sono destinate a subire un incremento di prezzo tale da riflettere i progressi a livello contabile?

Per dare una risposta a questi interrogativi il volenteroso investitore deve analizzare il mercato in cui opera la società, capire le prospettive dello stesso, studiare il piano industriale elaborato dal management e infine stabilire se a suo avviso lo scenario in tal modo delineato risulta foriero di risultati aziendali tali da fargli prendere in considerazione l'ipotesi di scommettere su quel titolo. Non occorre aggiungere altro per evidenziare che si tratta di un procedimento lungo e complesso, che richiede una preparazione non comune e uno sforzo non indifferente. È il sacrificio che Benjamin Graham in "The Intelligent Investor" indica per il cosiddetto "investitore intraprendente". Quest'ultimo si impegna in una gestione dinamica del portafoglio, utilizzando tutti gli strumenti che ha a disposizione. Tra questi c'è la metodologia appena descritta, l'analisi fondamentale, così chiamata in quanto si basa sullo studio dei fondamentali economico-finanziari della società e del mercato in cui opera.

Si tratta di una metodologia apparentemente inattaccabile se applicata nel modo corretto. Presenta però un punto debole: non considera il prezzo dell'azione. Potrebbe infatti accadere che la società sia decisamente appetibile in base all'analisi fondamentale, ma che il prezzo corrente del titolo in borsa incorpori già (in tutto o in parte) gli ottimi fondamentali. Per rendere l'operazione profittevole occorre infatti che l'azione sia sottoquotata rispetto ai fondamentali, altrimenti si rischia di acquistare un titolo che resta fermo al palo o, peggio, perde terreno in quanto proviene da un rally e subisce le prese di profitto. Secondo Graham uno dei concetti base da comprendere da parte dell'investitore attivo è quello del "margine di sicurezza".

Si tratta di un concetto semplice, ma denso di significato. Il margine di sicurezza non è altro che la differenza tra il valore teorico dell'azione di una società determinato con l'analisi fondamentale e il prezzo effettivo della stessa rilevabile sul mercato. È ovvio che il primo deve essere superiore al secondo: e tanto più ampia è questa differenza, quanto maggiore sarà la probabilità di profitto per l'investitore. Appare evidente che tutto il lavoro dell'investitore attivo si basa sull'ipotesi che ci sia una differenza significativa tra il valore dell'azione e il suo prezzo. In altre parole si dà per scontato che il mercato stia commettendo un errore e che quindi sia inefficiente: l'investitore attivo quindi non fa altro che ricercare gli errori che il mercato commette al fine di sfruttarli.

Benjamin Graham

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Questo assunto è basilare nel giustificare l'esistenza degli investitori attivi. Ma è davvero così? Il mercato è inefficiente e lascia spazio a questi operatori? Secondo alcuni la risposta è negativa: il mercato è efficiente e riesce a prezzare correttamente le azioni. Di conseguenza non esiste l'errore che un investitore attivo riesce a cogliere e a sfruttare. Utilizzando i concetti di Graham, il margine di sicurezza viene sistematicamente annullato dall'efficienza del mercato. Il maggiore sostenitore di questa impostazione è Burton G. Malkiel. Nel suo "A spasso per Wall Street" l'autore afferma che i prezzi delle azioni quotate sui mercati incorporano già tutte le informazioni disponibili: quindi chi si impegna nel cercare disallineamenti tra valore e prezzo perde il suo tempo. Ciò non significa che in borsa è impossibile guadagnare, ma semplicemente che è impossibile ottenere profitti superiori a quelli offerti dal mercato: in altre parole, non si può battere il mercato. Di conseguenza non resta altro che affidarsi alla gestione passiva, ovvero quella che consente di replicare le performance del mercato, senza cercare di superarle.

Molto difficile, anzi quasi impossibile, riuscire a capire quale delle due ipotesi sia quella più vicina alla realtà. Esiste però un ulteriore "metodo" per operare in borsa ed è un sistema che si basa su informazioni di tipo ben diverso da quelle descritte finora. L'investitore attivo utilizza le informazioni disponibili (bilanci e analisi di mercato) per cercare le eventuali inefficienze del mercato. L'investitore passivo nemmeno le considera in quanto già incorporate nei prezzi. La terza via è utilizzare informazioni non disponibili, ovvero informazioni provenienti da fonti proprietarie, private o comunque riservate. Con questa tecnica un investitore riesce a battere facilmente il suo collega che utilizza l'analisi fondamentale basandosi sulle informazioni pubbliche: è evidente che, disponendo di maggiori informazioni, la valutazione che esce dal processo di analisi beneficia di tale vantaggio. Lo stesso vale nel confronto con la gestione passiva: il mercato incorpora le informazioni disponibili e quindi chi dispone di informazioni non pubbliche riesce a operare stando sempre un passo avanti rispetto agli altri investitori.

Burton G. Malkiel

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Si tratta del cosiddetto vantaggio nero, il "Black Edge" che dà il titolo all'opera di Sheelah Kolhatkar. Le informazioni di cui stiamo parlando sono notizie relative a una società, come ad esempio la decisione di fondersi con un'altra, o la scoperta di un brevetto rivoluzionario. Possono anche essere informazioni riguardanti decisioni delle autorità, come l'uscita di scena di una società pubblica da un settore, o la decisione di appaltare un servizio a un consorzio di aziende private. In ogni caso si tratta di notizie non ancora ufficializzate e che per l'importanza che possono avere sui bilanci di una o più società devono rimanere riservate, al fine di mettere tutti gli investitori in condizioni di parità, almeno in partenza, nell'utilizzare le notizie per operare in borsa.

La ricerca e l'utilizzo di informazioni riservate per speculare è vietato dalla legge (configura il reato di "insider trading"). Nel suo libro, Kolhatkar racconta la parabola di Steve Cohen e del suo S.A.C. Capital Advisors, un fondo speculativo che per circa 20 anni ha realizzato performance superiori al 30% annuo sfruttando informazioni riservate. Esattamente come Gordon Gekko in Wall Street che, come dicevamo all'inizio, è un film, ma ricalca situazioni reali.

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